SEC propõe marco regulatório para captação com tokens

Em 18 de agosto, a Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA apresentou uma proposta de regras intitulada Regulation of Crypto Assets (Reg Crypto). Trata-se do primeiro conjunto de normas de valores mobiliários desenhado especificamente para a oferta e a venda de criptoativos, em vez de simplesmente aplicar ao setor as regras criadas para ações de empresas. A proposta cria um caminho jurídico para a venda de certos tokens ao público americano, inclusive com participação de investidores não qualificados (nonaccredited), sem exigir uma oferta registrada. Também estabelece um mecanismo formal, com prazos definidos, para encerrar contratos de investimento ligados a tokens. Nos últimos dez anos, emissores de tokens nos EUA, na prática, ficaram entre duas alternativas: registrar a oferta (algo que quase nenhum projeto conseguiu concluir) ou emitir fora do país. O Reg Crypto cria uma terceira via e, ao mesmo tempo, oferece uma rota de regularização para milhares de tokens já negociados com status jurídico incerto. O escopo é limitado: a regra se aplica a um criptoativo que não seja, por si só, um valor mobiliário, mas cuja oferta ou venda componha um contrato de investimento no qual o emissor tenha prometido desenvolver um produto, rede ou ecossistema. A proposta exclui explicitamente ações e títulos tokenizados, além de estruturas que vinculem tokens a participação societária ou a outros valores mobiliários. Dentro desse perímetro, o Reg Crypto organiza o processo em quatro etapas: captação, divulgação, desenvolvimento e saída. Captação (Raise) A proposta prevê uma isenção única para startups, permitindo levantar até US$ 5 milhões em um período máximo de quatro anos, com entregas públicas no início e no fim do período. Há ainda uma isenção maior baseada na Regulation A, que permite captação pública após o cumprimento de exigências de divulgação: até US$ 20 milhões ou US$ 75 milhões em 12 meses, conforme o nível (tier). Para usar essa isenção, é exigida qualificação/acreditação junto à SEC, além de relatórios contínuos e demonstrações financeiras. Ofertas maiores no Tier 2 exigem auditoria, e o emissor deve manter uma conexão substancial com os EUA em organização, gestão e ativos. Divulgação (Disclosure) O emissor deverá publicar informações específicas do token: oferta total e cronograma de liberação, mecanismos de mint e burn, estrutura de governança e permissões de smart contracts, código-fonte e, sobretudo, o que se compromete a construir e o estágio atual de execução. Desenvolvimento (Build) A isenção para startups abre uma janela de até quatro anos para que o emissor conclua as entregas centrais prometidas. Saída (Exit) Quando o emissor concluir ou encerrar permanentemente essas atividades, deixar de assumir novos compromissos e apresentar um relatório de transição, o contrato de investimento relacionado ao token será considerado encerrado. A partir daí, a SEC deixará de tratar o criptoativo como sujeito a esse contrato de investimento para fins do Securities Act e do Securities Exchange Act. Um ponto relevante: esse mecanismo de "safe harbor" também vale para emissores que não tenham utilizado as isenções de captação. Na prática, não afeta apenas ofertas futuras; pode oferecer uma via de saída para tokens emitidos há muitos anos, cujo enquadramento como valor mobiliário permaneceu indefinido. O próprio dimensionamento feito pela SEC reforça esse foco em ativos já existentes. Para estimar a carga de trabalho documental, o órgão presume que cerca de 475 emissores por ano recorrerão ao safe harbor de contrato de investimento, enquanto aproximadamente 130 ofertas anuais usariam as duas novas isenções. Isso sugere que, no curto prazo, o Reg Crypto tende mais a endereçar a situação jurídica de ativos já em circulação do que a desencadear imediatamente uma nova onda de emissões. Contratos de investimento vendidos sob as isenções não serão tratados como "restricted securities" e poderão ser revendidos de imediato, salvo restrições contratuais. A proposta também preempte parte das exigências estaduais de registro e qualificação, alcançando ofertas primárias elegíveis e algumas transações secundárias, desde que o emissor mantenha suas obrigações contínuas. O texto não trata de exchanges, brokers, dealers ou serviços de custódia. Também difere de outra isenção anteriormente discutida pela SEC para valores mobiliários tokenizados e transações onchain. O período de consulta pública será de 60 dias após a publicação no Federal Register. A SEC cancelou uma reunião pública prevista para 14 de agosto e divulgou a proposta quatro dias depois. Os três comissários atuais—o presidente Paul Atkins e os comissários Hester Peirce e Mark Uyeda—publicaram declarações de apoio. Mesmo com 60 dias de comentários, o cronograma é apertado caso a adoção formal precise ocorrer antes de 2027. Avaliação Como já apontado na semana passada, apesar de o Senado continuar travado no CLARITY Act, a SEC sob Atkins segue avançando com medidas que podem ampliar a clareza regulatória para cripto. O Reg Crypto é um passo construtivo e sinaliza que a SEC não pretende esperar o Congresso para modernizar seu próprio arcabouço. O regime de divulgação é o indício mais claro de que a SEC começa a reconhecer características próprias dos criptoativos. Ao exigir informações como oferta e vesting, mint/burn, permissões de smart contracts, links de código-fonte, estrutura do ecossistema e documentação contínua do que está sendo construído e do progresso, o foco se aproxima do que compradores de tokens efetivamente precisam saber—diferente do que costuma ser prioritário para investidores de ações. Outro aspecto central é a forma como a proposta trata o fator "tempo". Em ações, as características de valor mobiliário tendem a persistir indefinidamente. No Reg Crypto, o contrato de investimento ligado a um token pode nascer na emissão, impor obrigações durante o desenvolvimento e se encerrar numa data registrada publicamente, ainda que o token continue existindo e sendo negociado. Mais do que uma isenção, é um marco regulatório estruturado em torno do ciclo de vida do token, convertido em regras executáveis. Ainda é incerto se emissores adotarão as isenções de captação. A Rule 506 da Regulation D continua disponível: não impõe teto de captação, não exige qualificação pela SEC e não traz obrigação de divulgação pública contínua. Em contrapartida, o Reg Crypto permite ofertas públicas legais a investidores não qualificados, viabiliza a transferência imediata dos valores mobiliários relacionados e tem prioridade sobre certas exigências estaduais. Para projetos que querem que seus tokens circulem, e não fiquem presos a holdings de longo prazo de fundos de venture capital, a ausência de um período federal de restrição pode ser uma das disposições mais subestimadas de toda a proposta. O custo é assumir obrigações reais de divulgação e reporte. Em isenções maiores, há também o requisito de conexão substancial com os EUA. Esse ponto pode se tornar um obstáculo: muitos projetos estruturaram fundações offshore não só para reduzir exposição às leis americanas de valores mobiliários, mas por governança, gestão de caixa e tributos. As isenções maiores do Reg Crypto exigiriam, para muitos, relocar entidade emissora, gestão, operações e a maior parte dos ativos para os EUA. Enquanto o tratamento tributário americano para recursos de venda de tokens e alocações de tesouraria não estiver mais claro, essa exigência pode manter muitos projetos no modelo atual. Já a isenção para startups não impõe requisito semelhante de registro nos EUA e, apesar do teto de US$ 5 milhões, pode ter maior adesão em estágios iniciais. Se esses entraves forem endereçados, o cenário mais relevante seria um "token financing 2.0" efetivamente legítimo. Uma aplicação inicial chave do setor foi a formação de capital: equipes captando diretamente de usuários futuros, sem depender apenas de venture capital e do sistema tradicional de financiamento privado. O ciclo de 2017 mostrou a demanda pelo modelo de captação com tokens e os riscos de fazê-lo sem divulgações confiáveis, proteção ao investidor e regras aplicáveis. O Reg Crypto cobre lacunas daquela época: isenções calibradas por tamanho de captação; exigências de disclosure alinhadas às características do token; participação de investidores de varejo dentro de limites; e definição clara do momento em que as obrigações do emissor sob as leis de valores mobiliários se encerram. O marco pode estimular um ecossistema de serviços: advogados de valores mobiliários, auditorias, provedores de disclosure técnico, plataformas de emissão e empresas de compliance, nos moldes do que ocorreu com a Regulation A+. Os primeiros a adotar tendem a ser times que já tenham presença nos EUA, estrutura organizacional definida e capacidade de arcar com custos contínuos de divulgação. A SEC estima que preparar um relatório de transição no safe harbor independente demanda, em média, cerca de 30 horas de trabalho, incluindo custos de serviços profissionais externos—o que torna incomum concluir a "saída" sem apoio especializado. No curto prazo, a "saída" pode ser mais importante do que a "captação". O efeito mais imediato do Reg Crypto tende a ser a limpeza de tokens legados, e não uma retomada de emissões nos EUA. Isso é relevante: por anos, o mercado tentou inferir quando um contrato de investimento termina com base em falas de reguladores, acordos e litígios. Havia a expectativa de que um padrão de "descentralização total" pudesse afastar a regulação de valores mobiliários, mas esse critério nunca foi definido com clareza, mantendo a incerteza como marca da regulação cripto nos EUA. O Reg Crypto substitui essa ambiguidade por exigências formais de arquivamento e datas objetivas. A proposta ainda não é regra final. Mesmo se adotada, pode sofrer ajustes. O texto passa agora por 60 dias de comentários públicos. Atkins afirmou que legislação continua sendo essencial e que apenas uma lei do Congresso impediria futuros reguladores de desfazer o framework estabelecido pela SEC. Reguladores estaduais também podem contestar a amplitude das cláusulas de preempção federal. O Reg Crypto pode ampliar a clareza regulatória para o setor, mas a durabilidade dessa clareza depende do Congresso.