Fed propõe regras para stablecoins que podem acionar liquidação em até 48 horas

O Federal Reserve apresentou uma proposta de regras para emissores de stablecoins de pagamento sob sua supervisão que pode deflagrar um processo de liquidação e resgates em uma janela de até 48 horas quando o valor das reservas cair abaixo do volume de tokens em circulação. Pelo texto, ao identificar o descasamento, o emissor teria 24 horas para notificar o Fed e apresentar um plano para recompor o lastro integral. Se a diferença não for eliminada — ou se o Fed determinar a execução do plano — o emissor teria de iniciar a liquidação de reservas e o resgate de tokens até as 17h do próximo dia útil. O Fed observa que, em muitos casos, esse intervalo fica abaixo de 48 horas. A proposta, com 392 páginas, permitiria que o emissor continuasse cunhando (minting) novos tokens durante a janela de "resgate". A justificativa é que uma interrupção abrupta na emissão seria visível on-chain e poderia acelerar uma corrida. A consulta pública ficaria aberta por 60 dias após a publicação no Federal Register. As regras exigem que os ativos de reserva sejam, em todos os momentos, iguais ou superiores aos tokens em circulação. Os emissores teriam de registrar o valor justo (fair value) das reservas ao menos uma vez ao dia, sempre às 17h no fuso horário do Federal Reserve Bank responsável pela supervisão. Segundo o Fed, emissores operando muito próximos do limite podem precisar recalcular o valor das reservas várias vezes ao dia. Quando a liquidação começar, o "relógio" do descumprimento passa a contar. A partir desse ponto, a cunhagem seria interrompida. Também ficariam proibidas taxas de resgate após o início da liquidação. Em regra separada, o Fed prevê que emissores devem honrar solicitações ordinárias de resgate em até dois dias úteis. Para ilustrar a mecânica, o Fed descreve uma stablecoin de US$ 100 milhões lastreada por US$ 95 milhões em reservas. Se os resgates fossem rateados de forma uniforme, cada detentor recuperaria inicialmente US$ 0,95 por token. Depois de US$ 35 milhões em resgates ao valor de paridade, restariam US$ 60 milhões em ativos contra US$ 65 milhões em tokens, reduzindo a cobertura para cerca de US$ 0,92 por token. Resgates de US$ 50 milhões deixariam US$ 0,90 por token; de US$ 80 milhões, US$ 0,75 por token. A proposta usa a liquidação forçada para empurrar os detentores para a mesma perda proporcional (pró-rata). Dados divulgados pela Circle indicam que o USDC tinha US$ 74,6 bilhões em circulação e US$ 74,8 bilhões em reservas em 21 de setembro. Nos 30 dias anteriores, a Circle emitiu US$ 40,2 bilhões e resgatou US$ 39 bilhões, com fluxo bruto de US$ 79,2 bilhões. A circulação líquida avançou US$ 1,2 bilhão. O Fed também argumenta que manter a emissão durante a janela de recomposição evita sinalizações on-chain que poderiam intensificar saques. No exemplo do regulador, uma emissão adicional de US$ 20 milhões combinada a US$ 35 milhões em resgates elevaria a cobertura para cerca de US$ 0,94. Para fechar a lacuna de reservas, seriam necessários novo capital, recuperação de um ativo deteriorado ou valorização das reservas. A proposta pergunta se a emissão deveria ser limitada ou proibida quando a relação 1:1 for rompida. Em março, o Office of the Comptroller of the Currency (OCC) propôs uma abordagem distinta. Pela proposta do OCC, um emissor abaixo do mínimo de reservas teria de parar imediatamente a emissão líquida de novos tokens, com uma exceção estreita para mover tokens existentes entre livros-razão. A liquidação obrigatória só começaria se o déficit persistisse por 15 dias úteis consecutivos, prazo que o OCC poderia estender. As regras do Fed se aplicariam aos emissores que ele supervisiona. Outros emissores seriam acompanhados pelo OCC e por reguladores estaduais sob o GENIUS Act. Um estudo do Fed de dezembro de 2025 analisou o colapso do Silicon Valley Bank em março de 2023. A Circle informou que US$ 3,3 bilhões das reservas do USDC ficaram presos no banco, o equivalente a cerca de 8% das reservas na época. O USDC chegou a US$ 0,86 em mercados secundários. O volume negociado nesses mercados atingiu quase US$ 2 bilhões em uma hora em 11 de março. Os pesquisadores concluíram que fechar a janela de resgate do emissor pode deslocar a corrida para as corretoras, em vez de interrompê-la. O Fed observa que resgates visíveis podem incentivar ainda mais resgates. Segundo o estudo, a negociação em mercado secundário pode absorver vendas que, de outro modo, chegariam ao emissor via resgates a paridade e vendas forçadas de reservas. A CoinGecko identificou que 97,7% dos pares de negociação denominados em stablecoins nas 12 maiores exchanges centralizadas usam USDT ou USDC. A maior parte do volume spot nessas plataformas negocia contra stablecoins. O mercado total de stablecoins estava em torno de US$ 307,3 bilhões em 25 de setembro. O USDT respondia por cerca de US$ 183,7 bilhões e o USDC por US$ 76,4 bilhões. Em uma fuga de uma stablecoin em estresse, detentores podem migrar para Bitcoin, elevando o preço do ativo medido naquela stablecoin acima da cotação em dólar. Também podem migrar para moeda fiduciária ou outra stablecoin, o que tende a reduzir profundidade de livro e ampliar spreads entre pares. Diferenças de preço do Bitcoin entre pares de stablecoins podem indicar para onde a corrida está se movendo. Profundidade de livro e taxas de funding podem oferecer sinais adicionais. O GENIUS Act direciona as reservas para Treasuries com vencimento em até 93 dias e operações de repo qualificadas. O Fed reconhece que uma posição grande em Treasuries pode ser difícil de vender integralmente sem mexer nos preços. Um modelo do FMI de janeiro descreve o descompasso de timing entre detentores que podem resgatar 24 horas por dia e os mercados de títulos e de repo, que fecham à noite e nos fins de semana. Uma onda grande de resgates pode drenar colchões de caixa e forçar vendas de títulos quando esses mercados reabrirem. Se o emissor fechar a lacuna de reservas nas primeiras 24 horas, poderia retomar a emissão e os resgates normais. Um descumprimento detectado no fim de uma sexta-feira pode deixar as posições em Treasuries aguardando a abertura do mercado na segunda-feira, enquanto os tokens continuam a ser negociados ao longo do fim de semana.