ストラテジー、ビットコイン84万447BTC（約660億ドル）保有　資金繰り面の弱さが焦点に

旧マイクロストラテジーのストラテジー（Strategy）は現在、約840,447BTCを保有している。評価額は約660億ドルで、企業としては世界最大のビットコイン保有者となる。最大供給量ベースで約4%を単一企業のトレジャリーが握る計算だ。 8月19日公表のRegime Intelligenceの分析によると、同社のビットコイン保有に対して上位の請求権（シニアクレーム）が約220億ドル積み上がっている。内訳は永久優先株が155億ドル、転換社債が67億ドル。これらは年間換算で約17.6億ドルの現金支払いを伴い、中心は優先配当だ。 問題はキャッシュフローにある。本業のエンタープライズ向け分析ソフトが生む現金は、こうした支払い義務に比べて極めて小さい。2026年上期の営業キャッシュフローは約985万ドルにとどまり、年間義務のわずか数日分に過ぎない。 同社は2020年8月の初回購入以降、普通株と優先株の発行を通じて推計400億〜500億ドルを調達してきた。STRCなどの銘柄で展開する優先株は"デジタル・クレジット"として販売され、固定収益商品の性格と間接的なビットコイン連動を組み合わせた新種の金融商品として位置づけられる。 8月17日から23日にかけては、at-the-market（ATM）プログラムでMSTR株を約20億ドル相当売却した。加えて、限定的なBTC Monetization Programも運用しており、1回当たり平均1,638〜2,225BTCといった小口でビットコインを売却している。 市場が見落としがちなリスクは、資本市場へのアクセスだ。同社のモデルは、株式・優先株・転換社債を投資家が買い続けることを前提に成り立つ。仮に市場が一時的でも閉じれば、内部で賄える現金創出はほぼない。上期営業キャッシュフロー985万ドルに対し、年間支払い義務17.6億ドルという構図は"余力"ではなく誤差の範囲に近い。 空売り勢もこの点に注目している。ジェームズ・チャノス氏らは、同社の資本構成が抱える構造的な脆さを指摘してきた。論点はビットコイン価格の急落だけではない。継続的な市場調達への依存が、通常のバランスシートでは見えにくい脆弱性を生むという見方だ。 ビットコイン市場への含意も小さくない。最大供給量の約4%を単一企業が保有する状況では、強制的な売却が発生すれば市場全体に波及し得る。BTC Monetization Programのように数千BTCずつの小口売却であっても、シグナルとしての意味合いから監視対象になりやすい。 仮にストラテジーが四半期単位で新株や優先株の発行ができない局面に直面した場合、840,447BTCの一部でも解消（アンワインド）に動けばインパクトは大きい。参考までに、同保有分の取得原価は約634億ドルで、1BTC当たり平均取得価格は75,385ドルとされる。