SECの"イノベーション免除"とは何か──2026年9月17日、オンチェーンでの米上場株トークン取引に5年間の時限措置

米証券取引委員会（SEC）は2026年9月17日、一定のオンチェーン取引プラットフォームが、米国上場株（NYSEおよびNasdaqに上場するNMS銘柄）の"トークン化証券"を、証券取引所として登録することなく売買できるよう、5年間の免除措置を付与した。SECが"Innovation Exemption（イノベーション免除）"と位置づける枠組みで、実験的トークンのためのサンドボックスではない。対象は、上場NMS株を裏付けとするトークン化証券であり、自動マーケットメーカー（AMM）を通じた取引を想定している。 免除のポイントは大きく2つある。 (1) トークン化証券取引プラットフォーム（TSV）は、証券取引法（Exchange Act）上の"取引所（exchange）"の定義から一時的に外れる。TSVとは、AMMの流動性プールを提供し、誰が取引できるかを決める場を指す。売買はマッチングエンジンではなく、スマートコントラクトを介して行われる。 (2) 流動性提供者としてプールに自己資本を投入する対象事業者は、運用上の性質を踏まえ、"ディーラー（dealer）"の定義から免除される。 これにより、プラットフォームは一定の条件を満たす限りオンチェーン株取引の運営を開始でき、SECはこの市場構造がどのように機能するかを評価していく。 主な条件は以下の通り。 ・取扱銘柄数と取引量の上限を設定（リミットアップ／リミットダウンのティアに準拠） ・"T Tokens"は原資産である証券と同等の権利を付与（配当受領権、議決権を含む） ・合成資産（synthetic assets）は不可 ・第三者が企業の証券をトークン化する場合、書面での事前通知と異議申立ての機会を提供 ・主要上場取引所で売買停止（halt）となった場合、オンチェーン取引も停止 ・スマートコントラクトは透明で監査可能であること。パーミッションレス・ブロックチェーン上にデプロイすること ・TSVは米国人（US person）であり、OFAC準拠であること ・取引情報（価格、数量、日時、プールアドレス、日次出来高）を定期的に公表 ・免除は公表から5年で失効 一方で、SECは"何ではないか"も明確にしている。ヘスター・ピアース（Hester Peirce）委員は、この措置はDeFi向けの例外ではないと強調した。仲介者を必要としないパーミッションレスなP2Pネットワークは当初目的ではない。また、当該プラットフォームが取引所に該当するか、LPがディーラーに該当するかを最終判断するものでもなく、SECはまず運用を見極める方針だ。 発行体にはオプトアウトの選択肢が与えられ、規模面の制約も設けられる。モデルはパーミッションレスではなく、許可制（permissioned）に近い。 それでも市場へのインパクトは大きい。米国証券法制の下で、上場株のオンチェーン取引が認められるのは初めてで、米市場の取引インフラを変え得る制度設計として注目される。