オンチェーン無期限先物（パーペチュアル）の設計進化と成長ドライバー

著者：Castle Labs 編集：Deep潮 TechFlow（DeepChain） 概要 無期限先物（パーペチュアル）の取引高は既に現物の4.7倍に達している。一方で、分散型取引所（DEX）のシェアは13%にとどまる。オンチェーン無期限先物DEXではHyperliquidが建玉（Open Interest）の56%を握り、存在感が突出している。優位性は単なる技術ではない。週末でも原油取引を成立させた点が、同社の差別化を象徴する。本稿では、dYdX、GMX、そして新世代プレイヤーの設計・マーケティング・マイクロストラクチャの競争を整理し、オンチェーン・デリバティブの次の成長エンジンを読み解く。 市場の現状：取引の主戦場はなおCEX 主要取引所では、過去30日でパーペチュアルが暗号資産取引高の82%超を占め、現物の4.7倍の規模となった。現物を保有せずに（レバレッジを含む）価格エクスポージャーを持てることが、暗号資産市場での中核商品化を後押ししてきた。BTCやETHのような高流動性資産では、その効用は早くから証明されている。 足元では、より多様な資産クラスがオンチェーンで取引され始め、パーペチュアルの価値は一段と増している。それでも取引の中心は依然として中央集権型取引所（CEX）だ。過去30日でCEXのパーペチュアル取引高は4.56兆ドルに達したのに対し、DEXは6,145億ドルにとどまる。DEXの取引構造が現物寄りであることもあり、現物市場以上に差が開いている。 第1世代：dYdXとGMXが残した設計上の特徴 初期のオンチェーン・パーペチュアルはdYdXとGMXが牽引した。両者はアップデートを重ねても、設計思想の違いがなお色濃い。 dYdXはCosmos SDKを採用し、早期に「垂直統合された価値」を見出してアプリチェーン化、中央指値注文板（CLOB）へ舵を切った。StarkExからCosmos上の独自アプリチェーンへ移行した狙いは、制御性の向上、分散性の強化、インフラの自律化にある。 ただしトレーダー側には摩擦が増えた。クロスチェーン・ブリッジを前提とした資金移動、資金管理の複雑化、オンボーディングの難化である。現在ではチェーン移行は珍しくないが、当時は一般的ではなかった。技術面でも、ダウンタイムやバリデータ遅延などの課題が表面化した。さらに分散型ガバナンスはプロダクト改善を鈍らせ、トークン保有者が流動性や資産を抱えた状態でトークンのクロスチェーン・ブリッジを停止するといった判断が、コミュニティの信頼を損ねた。 一方のGMX V1はGLPモデルを先駆けて導入した。ETH、BTC、ステーブルコインなどで構成される資産プールを動的に調整し、プラットフォーム上の全取引の相手方をプールが担う仕組みだ。立ち上げ期の流動性ブートストラップとしては有効だったが、長期的に「きれいな」市場構造とは言い難い。 資産を単一プールに集約することで、LP（流動性提供者）がトレーダーの相手方となり、LPに手数料負担も発生する。その結果、LPはトレーダーの損益、資産エクスポージャー、在庫不均衡リスクを一手に引き受ける。要するに、GLPはスケールしづらく、リスクを一つのプロダクトに過度に束ねてしまう。 市場を追加するたび同一プールのリスクが増えるため、建玉上限、手数料設計、オラクル設計、プール構成の制約がロングテール資産の拡張を抑え込む。GLPはそもそもロングテールを想定しておらず、主流・大型時価総額資産向けの設計だった。資本効率の低さは、競争が激化する環境下で需要を圧縮しやすい。 加えて2025年には、リエントランシー脆弱性に起因する4,000万ドルのハッキングが発生し、預け手の信頼をさらに毀損した。GMXは最終的にGLPから距離を置き、より柔軟で資本効率の高いV2およびGLVへ移行した。 プール型は注文板型に比べ、新市場の立ち上げや水平展開では構造的に柔軟性が落ちる。それでも派生形は生まれており、HyperliquidはHyperliquidity Provider（HLP）、VariationalはOmni Liquidity Provider（OLP）を採用している。 DEXシェアは拡大、それでも本番はこれから パーペチュアルの潜在市場は大きいが、初期モデルは流動性を十分にスケールできず、CEXに対抗しにくかったため、ユーザーの主戦場は長らくCEXに残った。 状況は大きくは変わらないものの、DEXのシェアは2024年の4%から13%超へ上昇した。ピークは2025年12月で、DEXが総取引高の14.25%超を占めた。 マクロ統計だけを見ると伸びは限定的にも映る。だが、パーペチュアル市場を細かく見ると成長は持続し、特に2025年は顕著だった。取引高が2024年末から持ち上がり始めたタイミングは、Hyperliquidのローンチと成功に重なる。 2026年以降の新たな成長波は、(1)リアルワールドアセット（RWA）の台頭によるパーペチュアル経由の取引拡大、(2)Lighter、Variational、Extended、Entropyなど取引プラットフォームの続々登場が複合して生まれた。実際、Hyperliquid以降、分散型パーペチュアル取引所は261以上が新規ローンチした。 現時点のオンチェーン・パーペチュアルDEX市場は、建玉シェアでHyperliquidが56%超と大きく先行し、Aster（9.7%）、Variational（6.2%）、Lighter（5.7%）が続く。かつてはdYdX、次いでGMXが中心だったが、Hyperliquidの登場以降は首位を維持し、2025年11月にLighterが一時的に上回った局面を除けば優位は揺らいでいない。月次建玉の史上最高は2025年末で、2026年入りにかけてクールダウンが見られた。 首位交代の背景には、RWAの上場・取引支援の重要性が高まったことがある。 RWAがもたらした非連続：Tradexyzと「週末の原油」 Hyperliquidが暗号資産圏外からも注目を集めた要因の一つが、資産上場を牽引するTradexyzの存在だ。Tradexyzは、従来オンチェーンでは取引できなかった資産を24時間365日取引可能にした。最盛期には、この領域がプラットフォーム総取引高の50%を占めた。 象徴例が原油（CL）である。イラン危機のさなか、米国が週末にイランへの攻撃を実施し、伝統的市場が閉まっている時間帯に価格ヘッジ需要が発生した。Tradexyzは原油を取引できるほぼ唯一の場となった。レポートでは、TradexyzのCL市場とCMEの比較を含む包括的なマイクロストラクチャ分析を用意している。3週間でCL市場は萌芽的状態から、伝統金融参加者がエクスポージャーをヘッジできる成熟市場へ変化した。オンチェーンRWA取引の有用性と普及促進を示す最も明確な事例の一つだ。 この流れを受け、Abraxasなど複数ファンドがTradexyzのRWA取引を支持する立場に回っている。 Tradexyzの強みの一端は、RWAを24/7で取引させるための「境界（バウンダリー）」設計にある。非取引時間帯の価格変動を、参照価格に対して±（1／最大レバレッジ）の範囲に制限する仕組みだ。テスト初期にはCL市場が5%の上限に達し、週末に取引停止となった。 現在は実戦で鍛えられ、価格発見を止めないためのリ・アンカー（reanchoring）を採用している。価格がトリガー条件（境界付近など）に到達すると、その価格を基準に新たな境界を設定し直す。 RWAは個人投資家にとって「これまで触れなかった資産」への窓口になるだけではない。伝統金融機関にとっても魅力的な代替手段となることが、2026年9月10日時点のパーペチュアル取引高上位10銘柄から読み取れる。上位10のうち7つがRWAで、ナスダック100指数と金が先導し、24時間取引高は合計14億ドル超、建玉は8.5億ドル超に達した。 この結果、パーペチュアルは「原資産へのレバレッジ投資手段」から、「これまでアクセスできなかった資産への価格エクスポージャーを提供する場」へ進化しつつある。RWAはパーペチュアルのマーケティング戦略における重要要素となった。 Hyperliquidが変えたもの：オンチェーン・パーペチュアルの再定義 パーペチュアル成長の最大の触媒はHyperliquidの台頭だ。エアドロップ色の強いTGE戦略に加え、単なるパーペチュアル取引所から総合エコシステムへ拡張し、「流動性のAWS」を目指す姿勢が、基盤（プリミティブ）構築の需要を再点火し、他社が追随するための設計図となった。 重要なのは取引高の伸びだけではない。Hyperliquidは、オンチェーン・パーペチュアル取引所の位置づけを作り替えた。登場以前、オンチェーンのパーペチュアルDEXは、CEXパーペチュアルのオンチェーン版フロントエンドと見られがちだった。カストディリスクは低いが、約定品質は劣り、UXは弱く、流動性も薄い。 Hyperliquid以降、このカテゴリーは「フルスタックの取引プラットフォーム」に近づいた。分断されていた機能群を統合し、トレーダーの期待値を引き上げたためだ。 主な構成要素は以下の通り。 ・HyperCore：現物と無期限先物を支える高性能取引レイヤー ・HyperEVM：取引所の周辺に用意されたネイティブのビルダー環境 ・HIP3：ビルダーが新規パーペチュアル市場を展開できる仕組み（上場メカニズムをよりパーミッションレスへ） ・HIP4：予測市場やオプション的商品に応用できるアウトカム市場 ・Builder code：外部フロントエンドが注文フローをHyperliquidへルーティングし、流通（ディストリビューション）を収益化するためのコード ・HLP：パッシブ資金がマーケットメイクに参加できる流動性提供ボールト ・RWAフロントエンド（TradeXYZなど）：株式等のオフチェーン・エクスポージャーを同一取引環境へ持ち込む これらが組み合わさることで、HYPEが成長ベクトルの中心に位置づけられ、従来のパーペチュアル・プラットフォームを上回る推進力が生まれた。 HyperCoreは、注文板取引、高速約定、厚い流動性、洗練されたUIといった取引所体験を提供する。HLPはネイティブな流動性プリミティブを供給し、HyperEVMはビルダーの生態系を形成する。HIP3は市場創出をプロダクト兼収益源へ変え、HIP4はアウトカム市場を追加する。Builder codeはウォレットやアプリを流通パートナーへ変え、TradeXYZはこの技術スタックが伝統資産を同一UIに統合できることを示した。 このモジュール群により、ユーザーはプラットフォーム全体でポートフォリオ・マージンを維持できる。暗号資産とRWAの現物・パーペチュアルを同時に保有し、流動性を預け、イベントリスクをヘッジするといった高度な戦略が可能になる。 先週、Hyperliquidは手動レンディング機能も投入した。誰でもHYPEまたはBTCを預け、USDCとUSDTを借りられる。 初期成長は、従来のパーペチュアル・プラットフォーム同様に報酬プログラムや大型エアドロップで熱量の高いユーザーを獲得し、コア・トレーダーの土台を築いた。ただしHyperliquidではTGEがゴールではなく起点だ。プロトコルからエコシステムまで一貫性を高く保つことが、成長の核になっている。 累計収益は12.4億ドル超に達する。収益源はパーペチュアルに限らず、現物市場、オークション、priority burns、HyperEVMのガス手数料も寄与しており、HYPEは一貫して成長の中核に置かれている。 HLPは、HyperCore立ち上げ局面で複数の観点から戦略的に重要だった。ユーザーが資金を預けてパッシブ戦略を運用できるマーケットメイキング・ボールトとして、初期流動性を支え、アクティブ売買を好まないユーザーの滞留ループにもなった。外部MMや外部資金への依存を下げられる点も大きい。 HLPはGMXのGLPとも異なる。静的な流動性バスケットより能動的で、ユーザーが多様な戦略を実行できるフロントエンドとしての地位を補強した。 最終的にはHyperCoreとMM活動が拡大し、HLPは基盤的存在ではなくなって段階的に後退した。ただし2026年8月中旬以降は再浮上の兆しもあり、遊休のHLP USDCをレンディングに回して資金の滞留を防ぐ計画が進んでいる。 HLP運用には難しさもある。2025年3月のJELLY事案では、トレーダーが現物トークン価格を押し上げながら当該資産でショートとロングを同時に持ち、市場をスクイーズしようとした。詳細は後段で扱う。 HIP3を例にすると、市場の重要度を決める主体はHyperliquid単独ではない。ビルダーがオークションでトレーディング・コードを購入し、プロトコル枠組みの中でパーペチュアル市場を展開でき、手数料はトークンに還流する。 Builder codeにより、Hyperliquidはユーザー獲得に専念する必要も薄れる。取引エンジンをホワイトラベル的に提供し、ゼロから構築せずとも他社がパーペチュアル取引を提供できる。これはバックエンド・インフラ志向を強く示すものだ。 Builder codeは成功が顕著で、過去24時間の取引高は400億ドル超、全体の7.4%を占めた。PhantomやMetaMaskは自前でパーペチュアル基盤を構築せずにBuilder codeを統合し、Phantomは2,500万ドル超、MetaMaskは1,050万ドル超の収益を得た。 さらにHyperliquidは、バイナリー・アウトカム商品であるHIP4市場のローンチも発表した。イベント市場、予測市場、オプション領域へ展開する狙いがある。 競争環境では、パーペチュアル・プラットフォームはこれまで以上に高速な運営と改善が求められる。機能追加自体よりも、ユーザー獲得が難しくなっている。アクティブ・トレーダー数には限りがあり、収益志向も強まっている。取引所には流通チャネル、流動性、商品幅、再来訪の理由が要る。 Hyperliquidの答えは、複数の役割を同時に担うプラットフォーム設計だ。中核の取引所としての売買、EVM上の構築、Builder統合による送客、HIP3による市場展開、HIP4によるアウトカム取引、外部フロントエンドによる新資産クラスへのアクセスを一つの体系に収める。 見落としがちな重要点として、プラットフォームの成功とHYPEトークンが強く整合している。プロトコルが徴収する手数料の95%は、HYPEの買い戻しに充当される仕組みで、これまでにオープンマーケットで12.6億ドル超のHYPEを買い付けた。 トークン上場前でも取引所はアクティビティを作れる。だが、エアドロップ取引が一巡し、利回り目的の資金が離れた後に活動を維持するのははるかに難しい。多くの取引所では、プロダクト価値が不確かなままエアドロップ前に活動がピークを迎えやすい。 Hyperliquidの事例は、トークン整合、実行力、適切な流通が揃うことで、TGEを超えた強いフライホイールが成立し得ることを示した。多数のプロトコルが追随を試みる一方で、Hyperliquidの速度に追いつけるかは不透明だ。 結論 オンチェーン無期限先物は急拡大しており、建玉は歴史的高水準にある。注文板を支えられない低スループットという制約から、機関投資家級の出来高に耐える流動性スケーリングまで、複数の設計課題を乗り越えてきた。 エコシステムの重心も、dYdXやGMXといった旧来の中心から、Hyperliquid、Variational、Lighterへ移った。アーキテクチャの選択肢が多様化する中で、RWAパーペチュアル取引という新たな成長レバーが前面に出ている。 TradeXYZのようなプラットフォームは伝統資産を導入しただけでなく、24/7取引を実現し、伝統市場が閉まる時間帯の価格発見を担った。前述のイラン攻撃局面がその典型である。 成長の大部分はHyperliquidに起因する。同社はオンチェーン建玉の56%超を握り、取引高をトークン整合と好循環へ転換することで、パーペチュアル市場の活力を取り戻した。 オンチェーン無期限先物はまだ初期段階にあるが、成長は無視できない。Hyperliquidは、分散型の取引所がほぼあらゆる指標でCEXと競争し得ることを示した。さらにオンチェーン取引プラットフォームは、コンシューマー向けアプリや提携を通じて流通拡大に注力しており、今後の広がりは必然とみられる。 当社は無期限先物領域について、各プロトコルと設計アプローチのカバレッジを拡充した。CEXとDEXの約定品質を比較するマイクロストラクチャ分析も実施している。全文レポートはリンク先を参照。