インド初のトークン化社債パイロット、即日決済を実現

RECは9月7日、NSE（インド国立証券取引所）の電子入札プラットフォーム（EBP）で、額面₹500 croreの社債を発行した。クーポンは年7.30%、期間は1年9カ月。ブックビルドの応募額は₹796 croreに達した。債券は、預託機関が保有する許可型台帳上でネイティブトークンとして記録され、資金決済にはRBI（インド準備銀行）のホールセール向けデジタル・ルピーe₹Wが用いられた。RECによれば、募集、配分、上場まで同日に完了した。 SEBI（インド証券取引委員会）は9月10日、このREC案件をL&TおよびIIFLの2件と並べ、「Demat 2.0」パイロットにおける初回発行として公表した。3件合計の発行規模は₹1,025 crore。 中央銀行マネーでトークン化証券を決済する取り組み自体はインドで新規ではない。RBIのホールセールCBDC（e₹W）パイロットは2022年11月に開始され、RBIのFAQ（今年2月まで更新）では、銀行・ノンバンクを含む16機関が参加している。現在のユースケースは、国債のセカンダリー市場決済、インターバンク貸借の決済、譲渡性預金（CD）のトークン化発行・決済など。 Demat 2.0は、この枠組みをSEBI監督下の社債に初めて適用し、既存の預託機関、EBP、取引所インフラと統合する。制度上、社債の投資家と発行体は、支払い（キャッシュ）レッグの完了にe₹Wウォレットの利用が求められる。 一方でDemat 2.0は、社債市場そのものを作り替えるものではない。発行は従来どおり取引所とEBPを通じて行われ、債券条件、格付け、投資家の権利、保管の法的位置付けは変更されない。主な差分は記録・決済層にあり、債券はDLTに記録され、資金はe₹Wで決済され、証券と資金はDVP（引渡対支払）で受渡される。 ただし、中間のクリアリング機関が不要になったと断定できる状況ではない。Stage Iにおける資金経路の全容は未開示である。 SEBIが最も明確に挙げる効果は時間短縮だ。従来は入札後、発行体が資金を受け取るまで通常2'3日を要するのに対し、Demat 2.0では同日入金が可能になるとする。これを金利コストの観点で評価するには、利息の起算日（クーポンのアクル開始日）が資金受領日より前かどうかが鍵となる。起算日が受領日より前であれば、発行体は資金未受領期間にも利払いが発生しており、即日決済でその期間が消える。起算日が受領日と一致しているなら、そもそも差は生じない。 現時点の公開情報では、REC債のクーポン・アクル開始日と、発行体が実際に資金を受領した日付が同時に確認できない。募集資料には配分日が示されているが、クーポン起算日は個別の発行条件に基づき確定されるもので、配分日で代替できるとは限らない。また、SEBIの"入札から2'3日後に資金到着"という言い回しは、入札から受領までの業界慣行を述べたものであり、クーポン起算日と受領日のギャップを直接示すものではない。そのため、この情報だけでキャリー（持ち越しコスト）を算定することはできない。 目安として、元本₹500 crore、クーポン7.30%の場合、日数差1日あたりの金額は約₹10 lakhに相当する（₹500 crore × 7.30% ÷ 365 ≈ ₹10 lakh/日）。元本に対して一時点で約2bp程度の大きさになる。実際の節約額は、前記2つの日付が確定して初めて算出可能だ。 追加負担として現時点で確認できるのは、アクセス要件と運用面の上乗せである。参加機関はDemat 2.0口座を開設し、銀行経由でe₹Wウォレットを接続する必要がある。発行体も資金受領のためのウォレットが必要となる。 ただしRBIの公開資料からは、ホールセール用ウォレットが利息を付すか、最低残高要件があるか、銀行預金との交換方法がどうなるかが明確でない。リテールのデジタル・ルピーは無利息とされているが、そのルールをe₹Wにそのまま当てはめることはできない。現段階では、参加者に追加の接続・事務負荷が生じる点までは確認できるものの、金銭的コストの定量化はできない。 Stage Iの対象範囲はなお限定的で、セカンダリー取引は全面解禁されていない。保有者が移転を行う場合、まず保管を介したピアツーピア移転を完了する必要があり、その決済はCBDCまたは銀行チャネルを通じる可能性があるなど、アトミック決済が常に適用されるとは限らない。 SEBIはアトミック決済の利点として決済リスク低減を掲げるが、"証券レッグと資金レッグを同時に完了できるか"と、"当事者が不履行の際に第三者が履行を保証するか"は別の論点だ。アトミック決済が解決するのは前者であり、後者を自動的に提供するものではない。参考として、社債セカンダリーの決済ではNSE Clearingがグロス決済を採用し、当事者が期限どおりに全量を履行できない場合は取引を取り消し、受領済みの証券・資金を返還する運用がある。これは"同時受渡"と"履行保証"の違いを示す例であり、Demat 2.0のプライマリー発行が同一の手順だったことを意味しない。 結論として、Demat 2.0により発行体の資金受領タイミングが前倒しされた点は確認できる。一方、クーポン節約が実際に発生するかは、クーポン・アクル開始日と実際の資金受領日の確定に左右される。 主な参照情報：SEBI（"Demat 2.0"トークン化社債パイロットの立ち上げ告知）、REC Limited（本₹500 croreトークン化社債のパイロット発行に関する発表）、RBI（デジタル・ルピーe₹ FAQ）、NSE Clearing（社債のクリアリング・決済規則）、SEBI（EBPフレームワーク）。 未解決点：REC債のクーポン起算日と発行体の資金受領日の未開示、e₹Wの利息・残高要件・償還/交換メカニズムや流動性手当の不明確さ、Stage Iにおけるクリアリング機関の具体的関与、Stage IIの開始時期など。