グレイスケールのETF変更でステーキング報酬は"現金配当"へ、イーサリアムとソラナは利回り抑制案を検討

グレイスケールが7月17日に提出したSEC関連書類によると、同社のイーサリアムおよびソラナのステーキングETFは、得られたステーキング報酬を現金化し、少なくとも四半期ごとに株主へ分配する仕組みに移行する。変更は8月7日前後に反映される見通しだ。 この"ステーキング収益の現金分配"が制度化される流れの中で、肝心の収益源であるプロトコル側では、イーサリアムとソラナが報酬水準を引き下げる方向の設計変更をそれぞれ検討している。 ソラナでは、提案"SIMD0550"がネットワークの年次ディスインフレ率を15%から30%へ倍増させ、最終インフレ率1.5%への到達を約2.8年に前倒しする。現行スケジュールでは約5.7年かかる計算だ。ステーキング比率68%を前提としたモデルでは、名目ステーキング利回りは足元の5.84%から、1年目4.34%、2年目3.00%、3年目2.25%まで低下する。 供給面の影響も大きい。提案が想定どおり進めば、6年間で新規発行されるSOLは累計で1,890万SOL減少する。SOL価格を約77.97ドルとすると約14.7億ドル相当で、提案者が参照値として挙げる約15.1億ドルとも近い水準になる。 投資家の収益にも差が出る。同じ3年間でステーキングした場合、現行スケジュールの単純利回り合計は約13.15%と見積もられる一方、提案スケジュールでは約9.89%に低下する。総合リターンで同等にするには、3年間でSOL価格が追加で約3%上昇する必要があるとされる。 イーサリアムでは、8月上旬にドラフトとして提出された"EIP8363"が焦点だ。ステーキング比率が上昇するほどバリデーター報酬（発行分）の焼却割合を高め、ETH供給のおよそ半分がステークされる水準に達すると、コンセンサス報酬の焼却が100%となる設計を目指す。報酬を増やしてステークを集める必要が薄れた局面で、ネットワークが過剰な発行を続けないようにする狙いがある。提案関係者の一人は、改革がなければ2028年1月までに7,000万ETH超（供給の55%超）がステーキングに入る可能性を示唆している。 グレイスケール資料の整理では、両案の骨子は次のとおり。 - ソラナ（SIMD0550）：年次ディスインフレ率を15%→30%へ。利回りは5.84%（現在）→3年目に2.25%。6年間で1,890万SOLの発行減。 - イーサリアム（EIP8363）：ステーキング比率上昇に伴い発行報酬の焼却比率を引き上げ、供給の約50%がステークされるとコンセンサス報酬の純発行がゼロとなる設計を志向。 利回りを下げる経済的な理由として、ソラナ側は"ネイティブのステーキング利回りは、その経済圏におけるリスクフリー金利に近い"という捉え方を提示している。受動的ステーキングで5.84%が得られる環境では、レンディングや流動性供給などDeFiの活動は、それを上回る期待収益がなければ追加リスクを取る動機が弱い。利回りを下げれば、資本がDeFiなど別用途へ回りやすくなるという理屈だ。 もっとも、ステーキングにはスラッシングや運用者（バリデーター）リスクがあり、イーサリアムの議論でも"本当にリスクフリーに近いのか"は争点として残る。両ネットワークが同時に狙うのは、"利回り（内部リターン）の引き下げ"と"将来の供給引き締め"を一体で進める、中央銀行でもあまり同時に行わない性格の政策ミックスだ。 影響を受ける主体は幅広い。 - 非ステーキングのETH/SOL保有者：発行減による希薄化が抑えられ、相対的に恩恵。 - 受動的ステーカー：プロトコル報酬の原資が縮小し、収入減。 - ETF株主：グレイスケールの枠組みは報酬を現金分配としてパススルーするため、報酬低下は分配額減に直結。 - バリデーター：特に小規模事業者は固定費を薄めにくく、採算圧迫。 - DeFiの借り手・流動性提供者：ステーキング利回りが下がるほど、リスクを取るためのハードルレートが下がり得る。 - 強気投資家：利回りではなく"希少性"を前面に出しやすくなり、ビットコイン型の供給物語に近づく。 ソラナの試算では、加速スケジュールにより収益性が悪化して赤字化するバリデーターが、1年目に2、2年目に13、3年目に30（モデル上738のバリデーターのうち）増えるとされる。イーサリアム側では、カストディアンやステーキング事業者が規模の経済で固定費を吸収しやすい一方、個人運用の小規模バリデーター（ソロ）にしわ寄せが及ぶ懸念がより強い。これは現在もフォーラムで結論が出ていない論点だ。 市場の評価は強弱で分かれる。強気シナリオでは、利回り減よりも希薄化抑制が早く、かつ持続的に価格へ織り込まれ、ETFの分配減はトークン価格上昇で相殺される。弱気シナリオでは、ステーキング投資家が"減給"として受け止め、現金や短期国債が競合利回りを提供する中で魅力が薄れ、限界的なバリデーターやソロステーカーが先に撤退する。さらに政治経済面では、ステーキング利回りに収益基盤を持つステーキングプロトコル、DeFi、ETFなどが発行抑制に反対し、ガバナンスの合意形成が難航するリスクも指摘される。 グレイスケールの分配スキームは、存在する収益をどれだけ早く証券口座へ届けるかを標準化する。一方で、プロトコルレベルの報酬プールが縮小すれば、いずれ分配原資も縮む。イーサリアムとソラナが賭けるのは"利回り"ではなく"希少性"だ。その価値を投資家がどこまで認めるかは、プロトコル更新だけでは制御できない要素となる。