金価格、4,000ドル割れ 異例の投機的売りで下値リスク残る

著者：趙穎／出典：ウォール・ストリート・ジャーナル 金は教科書的な失敗例になっている。金相場を押し上げるはずのマクロ要因が同時に揃ったにもかかわらず、価格は逆方向に動き、先週金曜には心理的節目の4,000ドルを下回った。ゴールドマン・サックスの最新分析は、この異例の売り圧力の実態を示すとともに、市場構造の清算が未完で下値リスクが残ると警告している。先週金曜の12月限金先物は1オンス3,898.90ドルで引け、当日3.3%安。現物金は2025年10月以来の安値に触れ、1月の史上最高値約5,600ドルから約30%下落した。 ゴールドマン・サックスの商品チームは週次リポートで、4,000ドル割れが週末の地政学リスクと広範なリスク選好の縮小の中で起きたと指摘した。CMEの出来高は前日比80%増。GLD ETFの1日売買代金は約40億ドルで、当日の全ETF中7位だった。 アナリストのロバート・クイン氏は、9月22日以降に市場が金先物の建玉を合計195億ドル売却し、売りのペースが加速したと述べた。売り主は従来の主役であるヘッジファンドではなく、「その他」と報告対象外の区分で、両者で売り全体の約95%を占めた。オプション市場ではプット志向が過去1年で見られなかった85パーセンタイル水準に上昇し、市場参加者は一段の下げに備えたポジションを積極的に構築している。 この売りの核心にある矛盾は、金価格を支える構造的需要である中央銀行の買いが依然存在し、市場に入り続けている一方、その購入ペースが現在の売りペースを大きく下回ることにある。価格を問わない買い手と、価格を問わない売り手がぶつかっている。中央銀行は価格に関係なく金を買い、主権国など大口保有者は流動性確保のため、準備資産で最も流動性の高い金を価格を問わず処分する。この綱引きでは、動きの速い側が現時点で優位に立つ。 ■売りの規模とペース：5週連続で195億ドル ゴールドマン・サックスがCFTCの建玉報告を分析したところ、10月20～27日の観測期間に投機的な金売りは一段と加速した。マネージドマネー、「その他」、報告対象外を合わせて80億ドルを売却。5週連続の弱気資金流出で、5週間の合計売却額は195億ドルに達した。内訳はポジション解消が52億ドル、新規売りが28億ドル。1オンス約4,000ドルと仮定すると、195億ドルは約490万オンス、約150トンに相当する。 ゴールドマン・サックス自身の中央銀行金購入追跡モデルでは、公式部門の購入は現在月約85トンで推移する。つまり投機筋の5週間の売りは、中央銀行の約2カ月分の購入に相当する。 さらに重要なのは売り手の構成だ。ヘッジファンド（マネージドマネー）はこの売り波にほぼ不在で、「その他」と報告対象外が売買高の約95%を占めた。中でも「その他」のロング解消は40億ドルに達し、売り圧力の主因となった。CFTCの定義で「その他」にはファミリーオフィス、自己売買業者、ヘッジファンドに分類されないその他の大口口座が含まれる。回転率が低く建玉が長持ちするスローマネーだ。 ■マクロシグナルはすべて機能せず：主権流動性管理の影 今回の金安が異例なのは、伝統的な強気要因がすべて揃っていたことだ。観測期間中、米10年実質利回りは11ベーシスポイント低下し、株価は圧迫され、中東の地政学緊張は高止まりした。歴史的に信頼できる3つの触媒が揃ったにもかかわらず、金はなお1.6%下落した。 ゴールドマン・サックスのロバート・クイン氏は、一部の理由を「主権流動性管理への懸念」とドル高に求めた。ブレント原油は同期間に4.1%高、米ドル指数は0.6%高となった。同社は「その他」のロングがドルとブレント原油に対して過去6カ月のローリング・ベースで「中程度の負の相関」を示しており、原油高・ドル高の局面で解消されやすいと指摘する。 「主権流動性管理」という表現は、市場を不安にさせる可能性を示す。ブレント原油の上昇と地域紛争の継続で、石油輸入国だけでなく産油国を含む一部の主権主体が、準備資産の中で最も流動性の高い金よりもドルを必要とするかもしれない。最近はロンドンへの現物金の顕著な流入があり、到着した地金はまさにロンドン市場で売却可能なものだった。 ■建玉整理は未完：下値リスク残る ゴールドマン・サックスは今回の売りがまだ終わっていないと明言する。10月27日時点で「その他」のロングは、名目規模と建玉比率の双方で2年中央値を上回る。同区分のロング比率は10月中旬に約20%でピークを付け、同社の1年チャートで最高水準となった。直近の売りで約18%まで低下したものの、2月の低水準約11～12%を大きく上回る。 COTデータの締め日は10月27日で、その後、地合いはさらに悪化した。同社データによると、10月27～30日に金はさらに4.3%下落し、ブレント原油が3.7%上昇して主な圧迫要因となった。ドル安と実質金利低下はもはや金価格の支えにならなかった。 ETFでは、先週木曜時点のGLDの保有残高は史上最高値から約1%低いだけだった。ゴールドマン・サックスは、金曜のETF流出がすべて建玉削減によるものと仮定しても約100万オンスにすぎず、GLDの総保有量1億オンス超と比べれば小さいと推計する。潜在的売り圧力はなお大きい。 ■オプション市場：プット志向が年内高水準 オプション市場のシグナルも懸念材料だ。クイン氏によると、金の3カ月インプライド・ボラティリティと標準化25デルタのプット／コールスキューがともに上昇し、後者は年内85パーセンタイルに達した。同社データでは、スキューは9月の約10から約プラス6へ急上昇し、3カ月IVは2026年の低水準19%近辺から21%超へ反発した。金曜にはIVが1日で3.5ボラティリティ・ポイント上昇し、2週間の高頻度実現ボラティリティは18.5となった。 6週間前の9月には市場がコールを積極的に買っていた。現在はプット・プレミアムが85パーセンタイルに上昇している。これについてゴールドマン・サックスの商品トレーディングデスクは、現在の「オプションとデルタのリスクエクスポージャーは限定的」とし、再参入のシグナルを待っていると述べた。ロング側に追加リスクは取っていない。 ■次のサポートと長期強気の構造論 ゴールドマン・サックスの商品トレーディングデスクは3,850ドルを次の重要サポートとみるが、これを「動く標的」と認め、従来の3,950ドルが支持線として維持されるとの予想が外れたことも認めた。現在の先物価格3,898.90ドルは3,850ドルを1.5%未満上回るだけだ。先月、同社の商品調査チームが「タカ派的なFRB」シナリオで示した4,070ドルの短期フロアも下回る。当時、チームは中央銀行の持続的購入がフロアを徐々に押し上げるとみていた。 金価格を支える構造的ファンダメンタルズは不変だ。世界各国の中央銀行は金を積み増し続け、脱ドル化の流れは反転していない。ゴールドマン・サックスの調査チームは2027年末の金価格目標5,400ドルを維持し、公式部門の金購入を主なけん引役とみる。ただ構造的買いのペースは遅く、現在の売り圧力は速い。 「その他」のロングが2年中央値を上回り、オプションスキューが高く、トレーディングデスクが動かず、市場が12月のFRB利上げを約75%織り込む状況で、ゴールドマン・サックスは最も抵抗の小さい道が先行下落だとみる。3,850ドルを試し、下抜けの可能性もある。その後、中央銀行が押し目買いに入る機会が生まれる。商品チームが監視する「中間選挙後エスカレーション・ウィンドウ」で原油高が続けば、このシナリオはより明確になる。