FRB、決済ステーブルコイン向け規制案　準備金不足で"48時間以内"の清算・償還開始を想定

米連邦準備制度理事会（FRB）は、監督下にある決済ステーブルコイン発行体を対象に、準備金が発行残高（未償還トークン）を下回った場合に、最短で"48時間以内"に清算・償還手続きを動かすことになり得る規則案を公表した。影響を受ける発行体は、発生から24時間以内にFRBへ通知し、1:1の裏付け回復計画を提出する必要がある。 規則案では、準備金不足が解消されない、またはFRBが計画の実行を指示した場合、発行体は翌営業日午後5時までに準備金の換金（清算）とトークンの償還を開始しなければならない。FRBは、このタイムラインはケースによって"48時間に満たない"としている。提案文書は392ページに及ぶ。 注目点として、救済期間中は新規発行（ミント）を継続できる設計とした。FRBは、発行停止がオンチェーン上で可視化され、取り付け（run）を加速させかねないと説明する。意見募集は、連邦官報（Federal Register）掲載後60日間受け付ける。 準備金資産は常時、発行残高以上であることが求められる。発行体は、監督する連邦準備銀行のタイムゾーンで毎日午後5時時点の準備金の公正価値（フェアバリュー）を少なくとも1回記録しなければならない。閾値近辺で運営する発行体は、1日複数回の算定が必要になる可能性があるという。 清算開始時点で"違反時計"がスタートし、清算が始まればミントは停止。清算開始後の償還手数料は禁じる。別の規則として、通常の償還請求は2営業日以内に履行することも求める。 FRBは仕組みを、準備金9500万ドルで1億ドルのステーブルコインを裏付ける例で説明した。償還が均等に配分されるなら、当初の回収額は1トークン当たり0.95ドルとなる。額面通りの償還が3500万ドル進んだ後は、資産6000万ドルに対しトークン6500万ドルとなり、裏付けは約0.92ドルに低下する。償還が5000万ドルなら0.90ドル、8000万ドルなら0.75ドルになる。強制清算により、保有者を同じ比例損失（プロラタ）へ収れんさせる狙いだ。 サークル（Circle）の開示によると、USDCは9月21日時点で流通残高746億ドルに対し準備金は748億ドルだった。直近30日間で402億ドルを発行し、390億ドルを償還。総フローは792億ドルとなり、純増は12億ドルだった。 提案は、救済期間中のミント継続が問題の顕在化を抑え得るとする。FRBの例では、3500万ドルの償還と並行して2000万ドルの新規発行があれば、カバレッジは概ね0.94まで改善するとした。準備金不足の解消には、新規資本の投入、毀損資産の回収、準備金価値の上昇などが必要になる。提案は、1:1を割り込んだ局面で発行を上限設定すべきか、禁止すべきかも問いかけている。 一方、通貨監督庁（OCC）は3月に別案を提示した。OCC案では最低準備金を下回れば、純新規発行を直ちに停止する。既存トークンを台帳間で移動させるための限定的例外は認める。強制清算は不足が15営業日連続で続いた場合に開始し、OCCが期間延長できる。FRB案はFRB監督の発行体に適用され、その他の発行体はGENIUS Actの下でOCCおよび州当局が監督する。 FRBの2025年12月の研究は、2023年3月のシリコンバレー銀行（SVB）破綻を分析した。サークルは、USDC準備金のうち33億ドルが破綻行に取り残されたと開示しており、当時の準備金の約8%に相当する。USDCはセカンダリー市場で一時0.86ドルまで下落し、3月11日には1時間で約20億ドルの取引高に達した。研究者は、発行体が償還窓口を閉じても取り付けを止めるのではなく、取引所へ移す可能性があると結論づけた。 FRBは、償還の可視化がさらなる償還を誘発し得るとし、セカンダリー市場の取引は、額面償還を通じて発行体へ集中する売りや、準備金の強制売却を吸収し得ると説明する。CoinGeckoによれば、最大手の中央集権型取引所12社におけるステーブルコイン建て取引ペアの97.7%がUSDTまたはUSDCを採用しており、これら取引所の現物出来高の大半はステーブルコインとの組み合わせだ。 9月25日時点のステーブルコイン市場規模は約3073億ドル。USDTは約1837億ドル、USDCは764億ドル。問題を抱えたステーブルコインから逃避する保有者はビットコインを買う可能性があり、その場合、当該ステーブルコイン建てのビットコイン価格がドル建て価格を上回る形で歪みが出ることがある。法定通貨や別のステーブルコインへ移る動きは板を薄くし、スプレッドを拡大させる恐れがある。ステーブルコイン・ペア間のビットコイン価格差は、取り付け資金の移動先を示す手掛かりになり得る。板の厚みや資金調達率（funding rates）も追加シグナルになり得るという。 GENIUS Actは、準備金を93日以内に満期を迎える米国債や適格レポ取引に誘導する。FRBは、大規模な米国債ポジションを価格を動かさずに全量売却することは難しい可能性があると認める。1月公表のIMFモデルは、保有者が24時間償還できる一方で、債券市場やレポ市場は夜間・週末に閉じるという時間的不整合を指摘した。大規模な償還波が現金バッファーを枯渇させ、市場再開後に債券売却を強いられる局面があり得る。 規則案によれば、準備金不足を最初の24時間で解消できれば、発行体は通常のミントと償還を再開できる。金曜遅くに不足が発生した場合、米国債の換金は月曜の市場開始を待つ必要がある一方で、トークンは週末も取引され続けることになる。