CFTC、暗号資産取引の個人向けレバレッジに関する新たな規制枠組みを提案

米商品先物取引委員会（CFTC）は10月5日、暗号資産取引を対象とする「Regulation Crypto Asset Transactions（CTX）」および「Regulation Crypto Asset Markets（CAM）」のルールメイキング手続きに着手した。個人投資家向けに、証拠金取引やレバレッジ取引、資金提供型の暗号資産取引を提供するプラットフォームを主な対象とする。 議会で市場構造法案の議論が停滞する中、米国の暗号資産取引所に対し、個人向けレバレッジ提供へ向けた連邦レベルの道筋を示す狙いがある。今回の措置は「提案規則策定の事前通知（advance notice of proposed rulemaking）」で、CFTCは詳細規則の起草に先立ちパブリックコメントを募集する。現物（スポット）取引を中心とする一般的な取引所の参加は任意とされ、議会の措置なしに暗号資産市場全体をCFTC規制下の場へ強制的に移行させる権限はない点も認めた。 CFTCは、この取り組みの法的根拠として商品取引所法（Commodity Exchange Act）の権限、特に一定のレバレッジ付き個人向け商品取引を扱う第2条(c)(2)(D)を挙げる。連邦登録は、州のマネートランスミッター（資金移動業）ライセンスだけでは提供が難しいレバレッジ商品へのアクセスを可能にするという。 提案された枠組みは、米国顧客に提供する商品の種類に応じて3つの規制ルートを設ける。現物取引所は主として州ライセンスの下に置かれ、CFTCの既存の反詐欺・反市場操作権限が補完する形となる。レバレッジ付きまたは資金提供型の個人向け暗号資産取引を扱うプラットフォームは、CAMに基づく連邦登録を申請できる。先物、パーペチュアル（無期限）契約などデリバティブを提供する場は、既存の指定契約市場（designated contract market）制度の下に残る。既存の指定契約市場は、特別に調整されたルールによりCTXを提供でき、暗号資産プラットフォームも従来型のデリバティブ取引所にならずに連邦監督へ移行できる設計とされる。 Hyperliquid Policy Centerは、この構造により「州ライセンスの現物取引」から「連邦監督下のレバレッジ」、さらに「既存デリバティブ規制」へと進む明確な規制上のステップが示され得ると指摘した。レバレッジ取引やパーペチュアル契約は、海外拠点の取引所がアクティブトレーダーを獲得し大きな出来高を生む要因となってきた。米国のプラットフォームは規制制約から提供商品が比較的少なく、連邦登録がこの商品ギャップを縮める可能性がある一方、CFTC監督により、取引所・ブローカー・カストディ機能を併営するモデルの見直しを迫られる可能性もある。 合成ドル開発企業Ethena Labsの副法務顧問（deputy general counsel）であるラリー・フロリオ氏は、個人向けレバレッジの解禁が、取引所を単一の連邦枠組みに自発的に呼び込むのに十分な誘因になり得ると述べた。レバレッジによる追加の出来高と収益が、主要プラットフォームにとって規制上の制約を受け入れる価値があるかどうかの判断材料になる。 CFTCのマイケル・セリグ委員長は、FTXの破綻から得られた教訓を踏まえ、顧客損失後の事後執行に偏るのではなく、予防的な安全策を重視する姿勢を示した。10月5日、セリグ氏は詐欺から顧客を守ることと、責任ある暗号資産イノベーションは両立すべきだと述べた。 CAMの運営者には、指定契約市場に関連する要件（財務の健全性、市場監視、利益相反管理、業務上の安全措置など）が課される見通しで、CFTCは暗号資産特有の要件も検討している。取引所は、資産の市場操作耐性を評価する際に、トークンの集中度、配布方法、ベスティング（権利確定）スケジュール、ロックアップ、プログラム発行、買い戻しなどを分析することを求められる可能性がある。 顧客資産をオムニバス口座で保有するプラットフォームには、プルーフ・オブ・リザーブ（proofofreserves）要件が課される可能性があり、セリグ氏はこれをFTXで顕在化したリスクと直接結び付けた。登録先物委託会社（registered futures commission merchants：FCMs）が顧客のCTX取引を仲介し、顧客口座と顧客資産は資本規制、情報開示、分別管理の要件に服する。FCMが介在することで、顧客接点の業務が銀行秘密法（Bank Secrecy Act）に基づく義務の対象となり、マネーロンダリング対策、顧客確認、不審活動報告が求められる。これらは登録手数料やコンプライアンス要員に加え、参加コストを押し上げる。 取引所はレバレッジ提供への道を得る一方、取引・仲介・保管を一体運営する柔軟性の一部を手放す可能性があり、大手米国取引所が参加するかどうかに影響するとみられる。 CTX提案では、一定のレバレッジ付き個人向け商品取引に関する商品取引所法の「実物受渡し（actualdelivery）」例外の解釈を明確化する。顧客の外部のノンカストディアル（noncustodial）ウォレットへ28日以内に移転する場合、原則として取引所取引要件の適用除外を満たすとされる。 またセリグ氏は、顧客注文を受けず、執行をコントロールせず、顧客資産を保有しないままソフトウェアを公開する開発者の取り扱いも検討中だと述べた。コードの公開だけでイントロデューシング・ブローカーとしての登録を求めるべきではないとの見解を示し、オンチェーンの取引環境における「支配（control）」の程度や、ソフトウェア活動がいつ規制対象の金融仲介に近づくのかについて開発者と協議しているという。 詳細な規則では、レバレッジ、資産の適格性、カストディ、リザーブ、仲介要件などが扱われる見通しだ。未解決の主要論点として、レバレッジ上限、資本基準、FCM仲介が取引所のビジネスモデルをどの程度変えるかが挙げられる。行政規則は立法に比べて恒久性が低く、将来の委員会が見直す可能性もある。 主要プラットフォームが、連邦規制下の個人向けレバレッジと引き換えに大幅に深い監督を受け入れるなら、議会の対応を待たずに海外での取引を規制された米国市場へ呼び戻す枠組みになり得る。