CFTC、海外発の暗号資産レバレッジ取引を米市場に取り込む枠組みを提案

米商品先物取引委員会（CFTC）は10月5日、暗号資産取引の新たな規制枠組みとして「Regulation Crypto Asset Transactions（CTX）」と「Regulation Crypto Asset Markets（CAM）」に関するルール策定手続きを開始した。議会で市場構造法制の審議が停滞する中、米国内の暗号資産取引所に対し、個人向けの証拠金・レバレッジ・ファイナンス取引を連邦レベルで提供する道筋を示す狙いだ。 提案の対象は、個人顧客に対し証拠金取引やレバレッジ取引、資金提供を伴う暗号資産取引を提供するプラットフォーム。CFTCは、議会の立法なしに暗号資産スポット市場全体をCFTC規制の場へ強制的に移行させる権限はないと認めており、通常のスポット取引所の参加は任意となる。一方で、州のマネートランスミッター（送金業）ライセンスだけでは得られない「レバレッジ商品へのアクセス」をインセンティブとして位置付ける。 ■提供商品に応じた3つの道筋 この枠組みは、米国顧客に何を提供するかに応じて実質的に3つのルートを用意する。 ・通常のスポット取引：主に州ライセンスのもとで運営しつつ、CFTCの既存権限（詐欺・相場操縦への取り締まり）で補完 ・個人向けのレバレッジ／ファイナンス取引：新枠組みに基づき連邦登録を目指す（CAMがこの中間領域） ・先物、パーペチュアル（無期限）などデリバティブ：既存の「指定契約市場（designated contract market）」制度の下で継続 CFTCは、商品取引所法（Commodity Exchange Act）のSection 2(c)(2)(D)（特定の個人向けレバレッジ商品取引を対象）を根拠に、既存権限の範囲で制度設計を進める構えだ。Hyperliquid Policy Centerは、州ライセンスが通常のスポット活動を担い、レバレッジ導入部分に連邦のCFTC監督が及び、デリバティブは既存枠組みに収まる形で「規制のはしご」が明確になる可能性があると指摘した。 ■米取引所と海外勢の「商品ギャップ」是正を狙う 提案が狙う商業的なポイントは明確だ。レバレッジ取引やパーペチュアルは、活発なトレーダーを惹きつけ大きな出来高を生む商品として海外取引所が強みを持つ。米国のプラットフォームは規制制約から商品ラインアップが限定されがちで、この差が競争上の課題になってきた。 連邦登録により、海外競合の収益力を支えてきた商品へのアクセスが開ける一方、CFTCの監督受け入れは、多くの暗号資産プラットフォームが採ってきた「取引所・ブローカー・カストディを一体運営する垂直統合モデル」の見直しを迫る可能性がある。Ethena Labs（syntheticdollar開発）の副法務顧問Larry Florio氏は、個人向けレバレッジこそが提案の最大の魅力であり、取引所が自発的に単一の連邦枠組みに入る動機になり得ると述べた。追加的な出来高と収益が制約コストを上回るかが、大手が参加するかどうかの分水嶺となる。 ■FTX破綻が「参加コスト」を押し上げる CFTCのMichael Selig委員長は10月5日、FTXの破綻から得られる教訓を踏まえ、顧客が損失を被った後の執行頼みではなく、予防的な安全策を整える必要があると強調した。同氏は、顧客保護（不正防止）と責任ある暗号資産イノベーションは両立し得るとの立場を示した。 CAMの運営者には、指定契約市場で一般的な中核要件が求められる見通しだ。具体的には、財務健全性、市場監視、利益相反、オペレーショナル・セーフガードに関する規則などが含まれる。暗号資産特有の要件も検討されており、取引可否の判断に際して、トークンの集中度、配布方法、ベスティング（権利確定）スケジュール、ロックアップ、プログラム的発行、買い戻しといった要素を評価し、相場操縦に対して脆弱でないかを見極めることが求められる可能性がある。 顧客資産をオムニバス口座で保有するプラットフォームには、プルーフ・オブ・リザーブ（準備金の証明）を課す案も俎上に載る。Selig委員長はこれを、FTXで露呈したリスクと直接結びつけた。 顧客のCTX取引は、登録済みの先物取次業者（futures commission merchant：FCM）を介して執行される想定だ。これにより、顧客口座と顧客財産は資本要件、開示、分別管理などの規律の対象となる。FCMが関与することで、顧客向け業務は銀行秘密法（Bank Secrecy Act）に基づく義務（マネーロンダリング対策、顧客確認、不審取引報告など）も伴う。こうした要件は、登録手数料やコンプライアンス人員の増強を超える参加コストとなり得る。 ■オンチェーン市場の境界も整理へ CFTCは、分散型市場やソフトウェア開発者が連邦商品法制のどこに位置付くかについても検討を進めている（CTX/CAMとは一部で射程が異なる）。CTX案では、商品取引所法の「実物引渡し（actual delivery）」例外の解釈を明確化し、顧客の外部のノンカストディアル・ウォレットへの移転が28日以内に行われる場合、一定の個人向けレバレッジ商品取引における取引所取引要件の例外を概ね満たす扱いとする。 またSelig委員長は、顧客の注文を受けず、執行をコントロールせず、顧客資産を保有しない形でソフトウェアを公開する開発者の取り扱いも検討していると述べ、「コードを出荷しただけでintroducing brokerとして登録を求められるべきではない」との見解を示した。CFTCは、オンチェーン型の場において支配・統制がどこにあるのか、ソフトウェア活動がいつ規制対象の金融仲介に近づくのかについて、開発者と協議している。 ■制度の核心は未確定、意見募集へ 今回（10月5日）の措置は、規則案策定の事前告知（advance notice of proposed rulemaking）であり、CFTCはレバレッジ、上場適格性、カストディ、準備金、仲介要件などに関する詳細ルールを起草する前にパブリックコメントを求める。レバレッジ上限、資本基準、FCM仲介が取引所の既存ビジネスモデルをどの程度変えるかといった重要論点は、現時点で未確定となっている。 規則は法律に比べ持続性が弱く、将来の委員会が改定する余地もある。それでもCFTCは、連邦規制下の個人向けレバレッジ提供という"アメ"が、暗号資産取引所に大幅に強い監督受け入れを促すだけの価値を持つかどうかを試している。大手が参加を決めれば、海外取引所に集中する取引活動の一部を、議会の包括法制を待たずに米国の規制市場へ呼び戻す足がかりになり得る。