科技股估值回到AI熱潮前：前瞻市盈率回落至20倍

作者：Claude、Deep潮 TechFlow DeepOcean 【概覽】阿波羅全球管理（Apollo Global Management）首席經濟學家Torsten Slok最新圖表顯示，標普500資訊科技板塊前瞻市盈率（forward P/E）已由AI熱潮高位約40倍回落至約20倍，水平接近AI升勢啟動前。中東局勢引發板塊輪動、AI資本開支回報存疑、盈利增速放緩三重壓力疊加，令大型科技股出現自2022年以來最痛苦的一輪估值再定價。 阿波羅於4月11日發布的《Daily Spark》指出，標普500資訊科技板塊的估值泡沫正迅速收縮。Slok在報告中引用圖表顯示，該板塊前瞻市盈率由AI牛市期間約40倍壓縮至約20倍。圖表涵蓋市值最大的10隻成份股：NVIDIA、Apple、Microsoft、Broadcom、Oracle、Micron、Palantir、AMD、Cisco及Applied Materials。換言之，AI時代的核心受惠股，過去兩年累積的估值溢價已集體回吐。 【三股力量推動估值壓縮】 估值下調並非單一因素造成，而是多項利淡累積的結果。 第一個直接催化劑來自中東衝突帶動的板塊輪動。自伊朗戰事爆發後，能源板塊於第一季累升逾34%，ExxonMobil年初至今升近42%。資金大規模由科技股流向能源及防守型板塊，科技股成為資金流出重災區。標普500於3月底出現"死亡交叉"（50日均線跌穿200日均線），到4月初指數在6,582點附近反覆，距離6,300點的回調門檻不足100點。 第二個壓力來自AI資本開支回報不確定。FactSet數據顯示，標普500第一季預期盈利增長率為12.6%，整體前瞻市盈率約20.4倍。過去兩年科技巨頭大舉投入：Amazon計劃至2026年累計投入2,000億美元；Microsoft、Meta等亦各自擬投資數千億美元，但AI相關收入規模仍遠低於投入。據一份中歐國際工商學院（CEIBS）研究報告引用的估算，要在2025年單年約4,000億美元AI資本開支達到收支平衡，AI相關年度收入需升至1,600億美元，當時實際收入僅約150億至200億美元。 第三個壓力是盈利增速放慢。彭博行業研究（Bloomberg Intelligence）預計，七大科技公司2026年盈利增長約18%，為2022年以來最低；同時與標普500其餘493家公司預期約13%的增長差距收窄。瑞銀全球財富管理（UBS Global Wealth Management）美股主管David Lefkowitz今年1月亦指出，盈利增長正擴散至更多行業，科技不再是唯一引擎。 【個股分化加劇：NVIDIA前瞻市盈率降至21.4倍，Microsoft年內跌約23%】 估值壓縮在個股層面更為明顯。Zacks分析指出，NVIDIA前瞻市盈率已降至約21.4倍，顯著低於其十年中位數45.3倍，儘管市場仍預期其未來三至五年盈利年化增長可達39.1%。 Microsoft年初至今下跌約23%，市值在去年10月一度突破4萬億美元後，目前已回落至3萬億美元以下。Apple在"七雄"中表現相對穩定，部分原因是其AI資本開支遠低於同業；公司單季回購股份247億美元，在市場懲罰重投資者之際，因資本紀律而獲得溢價。 【內部人沽貨引關注】 內部人交易亦成市場焦點。Motley Fool引述SEC Form 4資料稱，截至4月2日止兩年間，NVIDIA、Apple、Alphabet、Microsoft及Amazon的內部人合計淨賣出股份約161億美元。雖然多數出售與稅務及薪酬安排相關，但在大額淨賣出的同時缺乏內部人買入，仍令市場情緒受影響。 【AI泡沫之爭升溫：與2000年科網泡沫並不相同】 科技股估值回到AI前是否代表泡沫已破？機構看法分歧。 BlackRock在科技板塊報告中指出，標普500資訊科技指數前瞻市盈率在2025年10月約30倍，雖屬歷史高位，但仍遠低於納斯達克100在科網泡沫頂峰時約60倍。BlackRock強調，現時估值建立在真實收入、已驗證商業模式及AI加速落地之上，與2000年情況本質不同。 高盛（Goldman Sachs）以往研究亦提到，現時股價隱含的長期股息增長率雖偏高，但仍低於互聯網泡沫及1960年代"Nifty Fifty"時期的極端水平。 警號同樣清晰。《環球郵報》（The Globe and Mail）指出，以席勒市盈率（Shiller P/E）衡量，標普500在年初已進入155年來第二高估值區間。歷史上席勒市盈率超過40的情況（科網泡沫與2022年1月）之後，標普500分別下跌49%及25%。 Zacks分析師則提出更務實觀點：在股價下跌而盈利預期上升的背景下，估值倍數被動收縮，部分個股的風險回報有所改善。其觀點認為，NVIDIA目前在增長與估值匹配度上最突出，Microsoft則具備追落後反彈的可能。 對投資者而言，核心問題不在於AI是否有價值，而在於當前龐大資本開支能否在合理時間內帶來與估值相稱的利潤回報。若2026年成為超大規模雲端客戶資本開支的周期頂峰，即使技術持續演進，AI基建投資的回收期亦可能遠超市場耐性。