Оценки техсектора вернулись к уровням до ажиотажа вокруг ИИ: форвардный P/E снизился до 20x

По данным Apollo Global Management, мультипликаторы технологических компаний США резко сжались: форвардный P/E сектора Information Technology в S&P 500 опустился с пиковых значений около 40x в разгар ИИ-ралли до примерно 20x, то есть к уровням, наблюдавшимся до всплеска интереса к искусственному интеллекту. Об этом говорится в Daily Spark от 11 апреля, где партнер и главный экономист Apollo Торстен Слок представил соответствующий график. Расчет основан на десяти крупнейших по капитализации компаниях сектора в индексе: NVIDIA, Apple, Microsoft, Broadcom, Oracle, Micron, Palantir, AMD, Cisco и Applied Materials. По сути, ключевые "бенефициары эпохи ИИ" за последние два года утратили существенную часть накопленной премии в оценке. Сжатие мультипликаторов объясняется совокупностью факторов. Во-первых, усилилась ротация в пользу энергетики и защитных отраслей на фоне конфликта на Ближнем Востоке. На этом фоне энергетический сектор прибавил более 34% в первом квартале, а ExxonMobil выросла почти на 42% с начала года. Крупный капитал перетекал из технологий в энергетику и defensive-сегменты, при этом техсектор стал главным источником оттока. Во-вторых, рынок все более настороженно относится к окупаемости капитальных затрат на ИИ. По данным FactSet, ожидаемый темп роста прибыли S&P 500 в 1 квартале составляет 12,6%, при форвардном P/E около 20,4x. При этом техгиганты закладывают рекордные бюджеты: Amazon планирует потратить $200 млрд к 2026 году, а Microsoft, Meta и другие заявляли о программах инвестиций на сотни миллиардов долларов. Выручка, напрямую связанная с ИИ, пока заметно уступает масштабу этих вложений. В оценках, приводимых в исследовании CEIBS, для выхода "в ноль" по примерно $400 млрд ИИ-capex только за 2025 год годовая ИИ-выручка должна была бы вырасти до $160 млрд, тогда как на тот момент она оценивалась лишь в $15–20 млрд. Третьим источником давления становится замедление роста прибыли. По оценке Bloomberg Intelligence, семь крупнейших техкомпаний могут показать рост прибыли около 18% в 2026 году — минимальный уровень с 2022 года, а разрыв с остальными 493 компаниями S&P 500 (ожидаемые 13%) сокращается. В январе глава направления американских акций UBS Global Wealth Management Дэвид Лефковиц отмечал, что рост прибыли становится более широким по рынку, и технологии перестают быть единственным драйвером. На уровне отдельных бумаг расхождение усиливается. По оценке Zacks, форвардный P/E NVIDIA снизился примерно до 21,4x — заметно ниже десятилетней медианы 45,3x, несмотря на прогнозируемый среднегодовой рост прибыли на 39,1% в горизонте трех-пяти лет. Microsoft с начала года потеряла около 23%, а капитализация опустилась ниже $3 трлн после того, как в октябре прошлого года превышала $4 трлн. Apple выглядит более устойчиво среди "Великолепной семерки" отчасти благодаря более скромным ИИ-инвестициям; компания выкупила акции на $24,7 млрд за один квартал, и рынок в условиях наказания за избыточные расходы вознаграждает ее дисциплину в распределении капитала. Сигналы дает и активность инсайдеров. По данным Motley Fool со ссылкой на формы SEC Form 4, инсайдеры NVIDIA, Apple, Alphabet, Microsoft и Amazon за два года по 2 апреля суммарно продали чистым итогом акций примерно на $16,1 млрд. Хотя значительная часть операций связана с налогообложением и программами вознаграждения, отсутствие заметных покупок инсайдерами на фоне такого чистого объема продаж усилило нервозность. Дискуссия о "пузыре ИИ" обостряется, но ряд крупных игроков подчеркивает отличия от пузыря доткомов. BlackRock в обзоре по сектору указывал, что форвардный P/E индекса S&P 500 Information Technology составлял около 30x в октябре 2025 года: уровень высокий, но существенно ниже примерно 60x, наблюдавшихся на пике дотком-эры для Nasdaq 100. Компания подчеркивает, что текущие оценки опираются на реальную выручку, проверенные бизнес-модели и ускорение внедрения ИИ, что качественно отличает ситуацию от 2000 года. В Goldman Sachs ранее также отмечали: подразумеваемые рынком долгосрочные темпы роста дивидендов повышены, но все же не достигают экстремумов интернет-пузыря и эпохи "Nifty Fifty" 1960-х. При этом предупреждающие индикаторы сохраняются. The Globe and Mail писал, что в начале года S&P 500 вышел на вторую по величине оценку за 155 лет по коэффициенту Шиллера (Shiller P/E). Исторически при значениях Shiller P/E выше 40 — во время дотком-пузыря и в январе 2022 года — последующее падение S&P 500 составляло 49% и 25% соответственно. Zacks предлагает более практичный вывод: снижение котировок при одновременном росте ожиданий по прибыли приводит к "пассивному" сжатию мультипликаторов и улучшает соотношение риск/доходность для отдельных имен. NVIDIA сейчас рассматривается как пример наиболее сбалансированного сочетания роста и оценки, а Microsoft — как кандидат на отыгрыш отставания. Для инвесторов ключевой вопрос сводится не к тому, есть ли ценность у ИИ, а к тому, смогут ли нынешние гигантские капитальные затраты принести прибыль, соразмерную оценкам, в разумные сроки. Если 2026 год действительно станет циклическим пиком capex у hyperscale-клиентов, то даже при дальнейшем прогрессе технологий горизонт окупаемости ИИ-инфраструктуры может оказаться длиннее, чем готов терпеть рынок.