USDe 2.0：Ethena 如何透過黃金、BTC 和多策略對沖實現互聯網債券多元化

USDe，Ethena 的合成美元以及協議稱為互聯網債券的基礎，正經歷自推出以來最重要的結構性演變。原始模式在簡潔性方面相當優雅：持有長期現貨 ETH（或 BTC），在永續期貨上做空等值名義金額，並讓槓桿做多方的資金費率支付流向 sUSDe 持有者作為收益。在 2024 年第一季度的高峯期，該機制產生了超過 35% 的 APY。到 2026 年 4 月末，收益率壓縮至約 3.5%，接近美國國庫券利率，持有合成美元相對於法幣支撐穩定幣的結構性優勢對許多持有者而言變得難以證明其合理性。

Ethena的回應是多戰線多元化：新增代幣化黃金（PAXG 和 XAUT）作為新的支撐層，擁有其獨立的資金費率流，透過 Kraken 深化機構託管基礎設施，並透過銀行合作夥伴關係（包括新加坡海灣銀行）擴大需求。這些舉措共同代表著從單一策略收益產品向協議定位為多策略儲備架構的有意轉型，該架構對任何單一市場制度的依賴性較低，更能夠在整個加密貨幣週期中維持收益。

本指南解釋了該轉型在機制上的意義、基於黃金的交易如何運作、收益底線是否可恢復，以及託管演變對 USDe 發展方向的信號意義。

Ethena (USDe) 概覽（2026 年 6 月）

指標	當前值	備註
USDe 供應量	約 39 億美元	從約 56 億美元的峯值下降；後 16 億美元贖回潮
sUSDe 7 日 APY	約 9.4%	截至 2026 年 4 月 25 日，4 月底壓縮至約 3.5%
sUSDe 90 日 APY	約 11.8%	反映更廣泛的週期；歷史最低 4.1%，最高 35.2%
儲備基金	6,100 萬美元（約佔供應量的 1.1%）	緩衝負資金費率窗口；<0.7% 時的底線信號
託管人	Kraken Custody	2026 年 1 月 23 日任命；場外結算模式
新支撐資產	PAXG、XAUT（提議中）	黃金基礎交易；PAXG 5.8% / XAUT 12.4% 平均年資金費率
銀行合作夥伴	新加坡海灣銀行	USDe 被採用為機構儲備/結算資產

超越資金費率：向多策略對沖的轉型

Ethena 的原始儲備模式幾乎完全依賴於單一交易： ETH和 BTC 永續期貨中的 Delta 中性基礎倉位。該協議持有現貨抵押品（主要是流動性質押的 ETH 和現貨 BTC），並在中心化交易所開設等值空頭倉位。當永續資金費率為正值時（牛市中的正常制度，槓桿做多方向做空方支付持倉費用），收益流向 sUSDe 持有者。當資金費率轉為負值時，儲備基金吸收缺口。

這種單一策略模式的結構性脆弱性在 2025-2026 年期間以兩種截然不同的方式顯現。首先，2025 年 10 月的脫鈎事件：在 2025 年 10 月 11 日的 190 億美元清算瀑布期間，USDe 短暫跌至 0.97 美元，雖然在數小時內恢復，但這成為了在真實系統性壓力下協議贖回機制的壓力測試。

其次，2026 年第一至第二季度的收益壓縮：隨着加密貨幣市場進入低槓桿、區間震盪階段，資金費率大幅壓縮，將 sUSDe APY 從兩位數拉向約 3.5% 的底線，與國庫券收益率接近，持有合成美元相對於法幣支撐穩定幣的理由實質上削弱，引發了 16 億美元的贖回。

多元化轉型解決了這兩個脆弱性。透過添加資金費率流與 ETH/BTC 永續市場在結構上無關的支撐資產，Ethena 降低了熊市階段收益壓縮的幅度以及任何單一交易所或資產類別的掛鈎風險集中度。

修訂後的儲備框架現在從至少三個獨立的收益來源汲取：原始的 ETH/BTC 基礎交易、新的黃金基礎交易，以及包括國庫券支撐 RWA 在內的傳統信貸/放貸配置。

收益來源	支撐資產	典型收益	與加密貨幣週期的相關性
ETH/BTC 基礎交易	stETH、現貨 BTC	可變；活躍市場中約 5-15%	高——熊市階段壓縮
黃金基礎交易	PAXG、XAUT（提議中）	PAXG 約 5.8% / XAUT 約 12.4% 年平均	低——由黃金期貨需求驅動
RWA / 國庫券	BUIDL、國庫券支撐穩定幣	約 4-5%（跟隨聯邦基金利率）	極低——傳統宏觀驅動因素
DeFi 借貸	超抵押借貸協議	可變；根據利用率 3-12%	中等——跟隨 DeFi TVL 週期

為何 USDe 將 PAXG 和 XAUT 添加到其儲備基金

2026 年 4 月，Ethena 的治理論壇發布了一份關於代幣化黃金資產作為 USDe 潛在支撐的四部分評估。該提案的核心論點是，PAXG 和 XAUT 永續期貨維持持續的正資金費率，在結構上獨立於加密貨幣市場狀況，在 ETH/BTC 資金費率壓縮期間提供自然的收益底線。

PAXG 永續合約：平均年資金費率約 5.8%，由機構和散戶在加密貨幣原生場所對槓桿黃金敞口的需求驅動。PAXG 市場大幅增長，代幣化黃金在 2026 年第一季度總市值超過 55.5 億美元，年增長率達 289%，PAXG 和 XAUT 合計持有該市場約 97% 的份額。
XAUT 永續合約：平均年資金費率約 12.4%——顯著高於 PAXG，反映了 Tether Gold 在衍生品場所的流動性更緊以及更強的投機需求。更高的資金費率也意味着更高的潛在收益，但更薄的市場對大型對沖頭寸承擔更大的滑點風險。
與加密貨幣週期的低相關性：黃金永續資金費率由地緣政治需求、央行購買和通脹預期動態驅動，與 BTC 或 ETH 槓桿週期的重疊最小。在 2026 年第一至第二季度期間，當 ETH/BTC 資金費率壓縮至接近零時，黃金仍保持強勁需求（現貨黃金在高峯期交易高於每盎司 3,200 美元），使 PAXG/XAUT 永續資金費率保持正值區間。
儲備基金加強：黃金基礎收益被提議不僅流向 sUSDe 收益，還直接流向儲備基金，增加與最可能觸發基金提取的條件（即同時的加密貨幣熊市和負資金費率）無關的緩衝層。

在 2026 年宏觀環境中互聯網債券 vs 美國國債

Ethena 將 sUSDe 作為互聯網債券進行營銷，這是 DeFi 生態系統的鏈上經濟收益美元工具，類似於國庫券。這種比較有用但並不等同，2026 年的宏觀環境以對持有者評估兩者意義重大的方式加劇了對比。

	sUSDe（互聯網債券）	美國 3 個月國庫券
當前收益	約 9.4%（2026 年 4 月 7 日追蹤）	約 4.3%（2026 年聯邦基金利率區間）
收益波動性	高——歷史上從 4% 到 35%+ 不等	低——跟蹤聯邦政策利率
收益來源	加密貨幣資金費率 + 質押收益	美國政府信用
流動性	7 日冷卻期解質押；透過 Curve 的二級市場	透過二級市場或到期幾乎即時
託管/對手方風險	智能合約 + 交易所對手方 + 託管人風險	僅美國主權信用風險
監管狀態	DeFi 協議；退出歐盟市場（MiCA 限制）	受監管的政府工具
可組合性	可用作 DeFi 抵押品（Aave、Morpho、Pendle）	在 DeFi 中非原生可組合
最佳環境	牛市加密貨幣市場，高槓桿和正資金費率	利率上升/穩定環境；風險規避期

當 sUSDe 收益率比國庫券利率高 2-3 倍時，互聯網債券框架效果良好——這是額外複雜性和風險的合理基礎。2026 年收益壓縮事件中，sUSDe 壓縮至約 3.5%，而國庫券利率約 4.3%，暫時顛倒了該等式。

這種倒置正是引發 16 億美元贖回潮的原因，也是理解 Ethena 多元化轉型的背景：多策略儲備模式是一種嘗試，透過添加非相關收益來源在加密貨幣資金費率接近零時維持正收益，從結構上防止收益再次跌破國庫券利率。

收益可持續性：USDe 能否從 3.5% 收益底線恢復？

簡短的答案是可以，但有條件。2026 年 4 月底的 3.5% 壓縮反映了一系列聚合因素的特定組合：區間震盪的加密貨幣市場，槓桿需求低，KelpDAO 攻擊的後果（2026 年 4 月 18 日），引發了對合成結構的廣泛避險，以及在聯邦利率保持高位的情況下向國庫券的更廣泛輪轉。這些都不是永久性狀況。

從歷史上看，sUSDe 收益底線被證明是一種週期性現象而非結構性底線。歷史最低點是 2024 年 8 月資金費率倒置期間的 4.1%——該期間先於 2024 年第四季度牛市和雙位數收益的回歸。儲備基金為 6,100 萬美元（約佔供應量的 1.1%），其規模足以橋接短期至中期負資金費率窗口，而不讓收益歸零。

多元化轉型以特定方式加強了這種復甦路徑：如果黃金基礎收益（PAXG/XAUT 永續合約年均約 5.8-12.4%）被添加為結構性收益底線，那麼即使在零加密貨幣資金費率環境中，sUSDe 持有者也會在已分配儲備部分上獲得黃金衍生收益。這並不能消除週期，但它將實際最低收益提高到國庫券水平或以上，即使在熊市條件下也能恢復互聯網債券價值主張。

機構託管：Kraken 和新加坡海灣銀行

2026 年上半年宣布的兩項合作夥伴關係反映了同樣的潜在需要：USDe 需要機構級基礎設施來吸引和保留使數十億美元供應量可持續的資本基礎。

Kraken Custody：破產隔離、場外結算

Kraken Custody 於 2026 年 1 月 23 日被任命為 USDe 的機構託管人，這是在 Ethena 獨立風險委員會戰略審查後的結果。該安排提供隔離冷儲存和定期認證報告，這種結構解決了 USDe 最常被引用的對手方風險之一：抵押品在中心化交易所的集中度。

Kraken 任命緩解的核心風險是 FTX 先例。Ethena 的 Delta 中性模式需要在永續期貨場所發佈保證金，歷史上包括 Binance、Bybit、OKX 和 Deribit。如果這些場所中的任何一個失敗，Ethena 的對沖倉位會變成債權人求償而非流動倉位，相應的現貨抵押品無法完全覆蓋缺口。Ethena 使用的緩解措施是場外結算 (OES)，將大部分資產保持在 Kraken 等託管人處而非在交易所資產負債表上，並為剩餘的交易所內敞口提供日內保證金。

這對持有者的意義：Kraken 託管並不能消除對手方風險，但它改變了其性質。USDe 抵押品的大部分現在位於受監管、經審計、隔離的賬戶中，而非可能重新抵押的交易所。對於評估 USDe 用於庫務用途的機構配置者而言，這是將 USDe 與在前幾個週期中崩潰的算法支撐穩定幣區分開來的特定結構特徵。

新加坡海灣銀行：實體經濟整合理論

新加坡海灣銀行採用 USDe 作為儲備和結算資產，代表了與 DeFi 協議整合實質不同的需求載體。DeFi 整合（Aave、Morpho、Pendle）為加密貨幣原生用户創建收益循環需求，而銀行渠道整合為出於結算目的而非收益持有穩定幣的機構創建基線需求。這種需求對收益壓縮的敏感性較低——為跨境結算持有 USDe 的銀行不會像收益挖礦 DeFi 用户那樣在 3.5% 時輪換出去。

新加坡海灣銀行合作夥伴關係也是 Ethena 穩定幣即服務白標模式的一部分——這是一條新興的業務線，Ethena 的基礎設施在 USDe 儲備機制基礎上為機構品牌穩定幣提供支持。這直接將用例從 DeFi 收益產品擴展到可程式化結算基礎設施，這是一個比收益挖礦具有更長期需求特徵的市場。

需要了解的關鍵風險

資金費率制度風險：延長的負加密貨幣資金費率（數月，非數日）會耗盡儲備基金並可能對掛鈎施壓。向黃金和 RWA 的多元化降低但不能消除這種風險——這取決於黃金基礎交易也保持在正資金費率區間。
交易所對手方集中度：Ethena 的大部分永續對沖位於 Binance、Bybit、OKX 和 Deribit。這些交易所中任何一個的 FTX 式失敗都會在對沖倉位上造成部分損失，OES/Kraken 結構提供部分緩衝，而非保證。
贖回壓力下的掛鈎壓力：2025 年 10 月脫鈎至 0.97 美元表明，大量同時贖回可能暫時對掛鈎施壓。sUSDe 解質押的 7 日冷卻期旨在防止贖回擠兑，但這也意味着 sUSDe 持有者在危機期間無法即時退出。
治理執行風險（黃金配置）：PAXG/XAUT 支撐提案是治理倡議，而非實時部署。做市商需要為黃金永續合約開發充分的對沖基礎設施，Ethena 才能規模部署。實施延遲是可能的。
監管不確定性：Ethena 在 MiCA 限制下退出歐盟市場。美國對合成穩定幣的監管處理仍未解決。機構採用（新加坡海灣銀行模式）可能在具有限制性穩定幣框架的司法管轄區受到約束。

如何在 BingX 上交易 Ethena USDe 生態系統

USDe 和 sUSDe 是 DeFi 原生產品，主要透過 Ethena 自己的協議和整合的 DeFi 場所（Aave、Morpho、Pendle、Curve）運作。在撰寫本文時，BingX 上不提供直接的 USDe/sUSDe 交易。但是，BingX 確實提供對支撐或與 Ethena 模式相交的關鍵資產的敞口：

ENA（Ethena 治理代幣）：追蹤協議增長、USDe 供應擴展和多元化理論的成功。如果基於黃金的交易和穩定幣即服務業務線獲得牽引力，ENA 將捕獲上行空間。檢查 BingX 當前上市的 ENA/USDT 可用性。

購買 Ethena (ENA)

PAXG：USDe 多元化提案中心的代幣化黃金資產。隨着對黃金敞口的機構需求增長和 Ethena 治理批准配置，PAXG 供應和 DeFi 實用性都可能擴展。PAXG 在 BingX 上可用，可檢查當前現貨上市。

交易 PAX Gold (PAXG)

BTC 和 ETH：USDe 現有基礎交易的核心抵押資產。BTC 和 ETH 在 BingX 的現貨和永續期貨市場均可用。監控它們在 BingX 上的永續資金費率為 sUSDe 收益方向提供實時代理；BTC/ETH 永續合約資金費率上升是 sUSDe APY 上升的領先指標。

購買比特幣 (BTC)

結論：USDe 對韌性而非簡潔性的押注

原始的 USDe 模式是偽裝成協議的單一交易。這並非批評；Delta 中性基礎交易確實優雅，在峯值效率下，它提供了任何國庫券都無法觸及的收益。但一個在牛市中產生 35% 而在熊市中產生 3.5% 的模式不是互聯網債券。它是一個帶有穩定名稱的週期押注。

2026 年的轉型實質上改變了該主張。添加具有結構上無關資金費率的黃金基礎交易、Kraken 的破產隔離託管，以及透過新加坡海灣銀行的銀行渠道需求，這些都不是表面性變化；它們是從單點故障收益產品向能夠合理聲稱在各種市場制度下運作的架構轉變。Ethena 是否執行該架構是治理速度、黃金永續市場做市商深度，以及透過新加坡海灣銀行等渠道的機構需求是否被證明持久或機會主義的問題。

實時回答所有這些問題的指標是 Ethena 本身標記的：sUSDe 收益相對於 3 個月國庫券利率。當互聯網債券的收益超過原始債券時，理論就在起作用。當它不起作用時，多元化模式正在接受測試。觀察儲備基金餘額與收益，基金持有超過供應量 1%，收益高於國庫券是轉型正在交付的標誌。儲備低於 0.7%，收益低於國庫券是尚未交付的標誌。

Ethena USDe 2.0 常見問題

1. 什麼是 USDe？

USDe 是由 Ethena Labs 發行的合成美元穩定幣。它透過 Delta 中性策略維持其 1 美元掛鈎，該策略持有長期現貨加密貨幣抵押品並在永續期貨中做空等值名義金額，而非透過法幣儲備或超額抵押金庫。

2. 什麼是互聯網債券？

互聯網債券是 Ethena 對 sUSDe 的術語——USDe 的質押、收益型版本。持有者將 USDe 存入 Ethena 的質押合約並獲得 sUSDe，隨着時間推移從資金費率支付和質押獎勵中累積收益。

3. 為何 Ethena 將 PAXG 和 XAUT 添加到 USDe？

為了添加與加密貨幣永續資金費率無關的收益流。黃金基礎交易（PAXG 和 XAUT 永續合約）的平均年回報率分別為 5.8% 和 12.4%，由黃金市場動態而非加密貨幣槓桿週期驅動。添加這些資產減少了 USDe 對正加密貨幣資金費率維持收益的依賴。

4. 2026 年 USDe 的收益發生了什麼？

到 2026 年 4 月底，sUSDe 收益壓縮至 3.50%（30 日和 90 日平均值也在 3.49-3.50% 左右），由持續疲軟的永續資金費率、加密貨幣市場槓桿減少、KelpDAO 攻擊後對合成和 DeFi 結構的廣泛避險（4 月 18 日透過受損的 LayerZero 橋樑導致約 2.92 億美元 rsETH 流失）以及來自 4% 以上國庫券收益率的競爭推動。這在月底引發了大約 16 億美元的贖回，導致 sUSDe 供應量下降至約 17.1 億美元，質押比率降至約 44%。

壓力加速了 Ethena 向納入現實世界資產和國庫券以提高收益穩定性的多策略支撐模式的轉型。7 日追蹤 APY 在 4 月 25 日左右短期資金費率改善中恢復到約 9.4%，然後在第二季度再次緩解（到 2026 年 6 月中旬達到約 7.1%）。